Fleißige Bienen statt Heuschrecken 2/3

Dies ist Teil zwei von drei des Textes über Private Equity. Sie finden den ersten Teil hier. Und weiter geht’s.

Spezialisten für alle Fälle

Alle Kapitalbeteiligungsgesellschaften haben gemeinsam, dass sie Eigenkapital anbieten. Aber es hat sich eine Spezialisierung herausgebildet, die einher ging mit einer zunehmenden Professionalisierung der gesamten Branche. Es werden unterschiedliche Kompetenzen nachgefragt, je nachdem in welcher Phase der Entwicklung ein Industrie- oder Dienstleistungsunternehmen Kapital benötigt. So haben sich Segmentierungen gebildet, die den jeweiligen Ansprüchen des Kapital suchenden Unternehmens besser gerecht werden.

Da sind zunächst die Seed Fonds: sie unterstützen Unternehmensgründungen, bei denen die Idee klar entwickelt ist, aber vielleicht noch gar keine Umsatzerlöse generiert werden. Daran schließen Venture Capital-Fonds an. Sie setzen häufig weitgehend abgerundete Management-Teams voraus und erwarten, daß ein Unternehmen hinsichtlich der Organisationsstruktur, der Produktentwicklung und auch des Berichtswesens schon gewisse Standards umgesetzt hat. Die erzielten Umsatzerlöse müssen nicht notwendigerweise bereits kostendeckend sein; gerade im Biotechnologiebereich wird durch die Aufnahme von Venture Capital eine oft mehrjährige Phase bis zum Erreichen der Gewinnschwelle und des Cash-Break-Even geschlossen. Wie auch schon bei den Seed Fonds bringen die bei Venture Capital-Gesellschaften beschäftigten Investment Manager häufig einen hohe Kompetenz für den jeweiligen Sektor mit, weil sie sich ausschließlich mit Software, oder IT oder Medizintechnik oder Biotechnologie oder oder oder befassen.

Wenn Unternehmen mehrere Millionen Euro Umsatz erreichen und operativ nachhaltig profitabel sind, werden sie für Wachstumsfinanzierer interessant. Fragestellungen, die den Unternehmer umtreiben, sind typischerweise solche nach dem Ausbau des Vertriebs, weiterer Internationalisierung, Zukauf eines kleineren Wettbewerbers oder Kapital für Sachanlageinvestitionen. Die Investment Manager bringen hier eher ein funktionales Wissen mit, während sie weniger branchenbezogen arbeiten.

Geht es um den Verkauf von Anteilen, sind Buyout-Fonds die richtigen Ansprechpartner. Sie verfügen über Erfahrungen im Financial Engineering, also der renditeoptimierenden Strukturierung eines Unternehmenskaufes unter Einbeziehung von Fremdkapital. Je größer das Unternehmen, desto mehr spielen hier auch ausländische Gesellschaften, die Milliarden-Fonds verwalten, eine bedeutende Rolle.

Mit dieser Spezialisierung setzen Private Equity-Fonds genau an bestimmten Finanzierungssituationen an, in denen sich Unternehmen befinden und anhand derer im folgenden Abschnitte die Argumente für und wider eine Private Equity-Beteiligung entwickelt werden sollen.

Feindliche Übernahmen gibt es nicht

Da es im Mittelstand grundsätzlich keine feindlichen Übernahmen durch Finanzinvestoren gibt, kommt eine Beteiligung nur dann zustande, wenn es einen konkreten Anlass seitens eines Unternehmens gibt, mit einem Private-Equity-Investor in Kontakt zu treten. Wenn es also einen bestimmten Punkt in der Entwicklung eines Unternehmens oder bei den Gesellschaftern eines Unternehmens gibt, eine bestimmte Situation, die letztlich auf eine Veränderung von strategischer Bedeutung zurückzuführen ist. Es bieten sich für das Unternehmen abhängig von der Entscheidungssituation verschiedene Alternativen an, die in der folgenden Darstellung grob umrissen sind.

Kein Nachfolger in Sicht. Und jetzt?

Nachfolgeprobleme sind häufig und bereits seit Jahrzehnten Anlass für Familienunternehmen, Private Equity in Anspruch zu nehmen. Wenn es keinen familieninternen Nachfolger gibt, aber eine fähige zweite Führungsebene – warum nicht das Unternehmen an die veräußern, die es gut kennen und über Jahre begleitet haben? Der Verkauf an einen Wettbewerber, der möglicherweise den Firmennamen und die Firmenkultur ändert, der Personal abbaut und in die eigenen Werke verlagert, ist sicherlich keine Alternative, die besser mit den typischen Werten von Familienunternehmen vereinbar wäre.

Verkauft der Inhaber an das eigene Management, spricht man vom „Management Buyout“. Kauft sich ein von außen kommender Manager in die Firma ein, nennt man das „Management Buyin“. Wenn sowohl interne als auch externe Manager die Firma übernehmen, heißt es „BIMBO“. Für den Fall, dass der Inhaber selber noch eine Zeitlang tätig sein will, aber schon mal einen Teil abgeben und möglicherweise weitere Mitarbeiter in einem ersten Schritt vor dem endgültigen Verkauf beteiligen möchte, hat sich die Bezeichnung „Owners Buyout“ eingeprägt. Für jede dieser Lösungen wird externe Finanzierung benötigt, sei es von Banken, sei es von Finanzinvestoren – meistens von beiden.

Im Gegensatz zur Bank bringen Finanzinvestoren mehr mit als nur Geld: Ihre Stärke liegt auch in der Einführung einer Corporate Governance, einer rationaleren Unternehmensführung, der Implementierung stakeholder-adäquater Berichtsstrukturen, der Einbindung externer Beiräte, die Sachverstand und strategische Impulse mitbringen. Allerdings wird ein Investment Manager, der ein Unternehmen mit Nachfolgeregelungsbedarf prüft, häufig strenge Investitionskriterien anlegen, die im konkreten Fall auch Argumente für den Investor sein können, nicht in die Firma einzusteigen.

Da ist in erster Linie die Frage nach dem Management. Das A und O eines Management Buyouts oder Buyins ist der Unternehmer. Wenn der Private Equity-Mann nicht zu der Überzeugung kommt, dass dieser die gleiche Agenda verfolgt wie der Investor, wird nicht investiert. Wenn der Manager nicht seine fachliche und persönliche Eignung belegen kann, wird das Unternehmen nicht gekauft. So einfach ist das. Finanzinvestoren glauben von sich, vieles einigermaßen gut zu können, einiges sogar sehr gut, aber sie wissen auch: Dass sie von der operativen Unternehmensführung besser die Finger lassen sollten, wenn sie ihr Oberziel (wir erinnern uns: Renditemaximierung) erreichen wollen.

Daher wird ein Unternehmen wie oben geschildert immer gemeinsam gekauft, entweder mit dem „Owner“, oder dem „Manager“. Wenn man dem Alteigentümer 100 Prozent der Firma abkauft mit der Auflage, eine Minderheit oder sogar die Mehrheit an seiner Gesellschaft durch Rückbeteiligung wieder zu erwerben, gilt es, die Motivationslage des Herren (oder der Dame) genau zu kennen. Hört er auf zu arbeiten, sich zu engagieren, weil das frühmorgendliche Studium seiner Kontoauszüge eine ebenso befriedigende wie Lethargie stiftende Wirkung hat?

Im Management Buyout/Buyin steht als Unternehmerpersönlichkeit der Manager im Mittelpunkt, der gemeinsam mit der Private Equity-Gesellschaft das Unternehmen erwirbt. Für ihn ist das Zusammengehen mit Finanzinvestoren oft der einzige Weg, ein Unternehmen zu kaufen und damit von der Angestelltenrolle in die des Unternehmers zu wechseln. Während der „Appetit“ häufig sichtbar vorhanden ist, gilt es seine Kompetenz und seine Teamfähigkeit zu überprüfen, wenn nötig auch unter Hinzuziehung von Personalberatern im Rahmen eines „Management Audits“.

Nächster Punkt: absolute Größe. Die einzelnen Fonds haben unterschiedliche Mindestgrößen für Umsatz und Ergebnis und damit auch für den Umfang ihrer Transaktionen und den Kapitaleinsatz. Als Faustformel für viele auf den Mittelstand ausgerichtete Fonds kann man sagen, daß ein Transaktionsvolumen von 10 Millionen Euro nicht wesentlich unterschritten werden darf, wenn die Relation von Transaktionskosten zu Kaufpreis noch stimmig sein soll. Das setzt in der Regel ein bereinigtes operatives Ergebnis (Ebitda = Earnings before interest, tax, depreciation and amortization) von mindestens 1,5 Millionen Euro voraus. Ebenso wichtig sind die folgenden Aspekte:

Alleinstellungsmerkmale und Wettbewerbsposition. Wenn der Berater des Verkäufers als wesentliche Differenzierungsmerkmale herausstellt, daß das angebotene Unternehmen mit einer hohen Qualität seiner Produkte besticht und über langjährige Kundenbeziehungen verfügt, ist das schön – aber nicht wirklich ein Alleinstellungsmerkmal. Es muss nachvollziehbar erklärt werden können, was dieses Unternehmen anders und besser macht und warum es sich beispielsweise einem sehr starken Preiswettbewerb erfolgreich entziehen kann.
Marktwachstum und –attraktivität. Zwar können Unternehmen auch in schrumpfenden Märkten wachsen und als aktive Konsolidierer ihre Margen erhöhen. Beides ist aber deutlich risikoreicher als in ein Unternehmen zu investieren, das zumindest proportional zum Markt wächst und damit auch nur seinen Marktanteil hält.
Abhängigkeiten. Zu hohe Anteile einzelner Kunden oder Lieferanten am Gesamtumsatz oder Einkaufsvolumen erhöhen das Risiko eines Investments. Auch Abhängigkeiten von einzelnen Personen, die kein Gesellschafter und entsprechend nicht motiviert sind, den Wert der Anteile zu steigern, vermeiden Fonds lieber.
Profitabilität, Wachstum und Cash Flow. Mithilfe einer Modellrechnung, die eine integrierte Gewinn- und Verlustrechnung, Bilanzplanung und Kapitalflussrechnung umfasst, wird versucht herauszufinden: Ist das Unternehmen in der Lage, über einen 7-Jahreszeitraum mit den dazugehörigen Investitionen und Working Capital-Bedarfen zu wachsen und zugleich den Kapitaldienst zu leisten? Hierbei sollte auch noch eine Rendite für den Finanzinvestor von mindestens 20 Prozent im Jahr erzielbar sein, wenn das Unternehmen etwa nach 5 Jahren verkauft wird.

Bei Wachstumsfinanzierungen, auf die unten noch genauer eingegangen wird, darf der Cash Flow stärker schwanken oder aufgrund der Mittelbindung im Umlaufvermögen infolge des Wachstums oder aufgrund vorzunehmender Investitionen auch schon mal negativ sein. Bei Buyout-Finanzierungen liegt die Sache anders: Das Ergebnis vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen (Ebitda) wie auch der Cash Flow sollte möglichst stabil und idealerweise steigend sein.

Ein Unternehmenskauf wird unter Einbeziehung von Bankfinanzierung durchgeführt. Die Institute sind derzeit bereit, 2,5 bis 3,5 mal Ebitda an Akquisitionsdarlehen herauszulegen; 2007 waren es mehr, teils sogar viel mehr als 5 mal Ebitda. Je höher der Anteil des Fremdkapitals am Transaktionsvolumen, desto höher die Rendite des Eigenkapitals – vorausgesetzt, dass die Kredite regelmäßig bedient werden können. Wir erinnern uns wieder: das Oberziel des Investors. Die Bank wird die Höhe des Fremdkapitals aber an der Höhe des nachhaltigen, belastbaren Ebitdas und Cash Flows festmachen. Denn niemand, weder Bank, noch Unternehmer, noch Investor hat ein Interesse daran, dass das Unternehmen durch eine überambitionierte Finanzierung ausgehöhlt wird.

Wertsteigerungspotentiale.

Wie stark sich Private Equity-Investoren einbringen hängt stark von der Ausrichtung des Fonds (vermögensverwaltend, gewerblich) ab. Aber in jedem Fall wird man prüfen, durch welche Maßnahmen ein stärkeres Wachstum nach realistischer Einschätzung erreicht werden kann, so dass des Investment-Managers Lieblings-Rendite von mehr als 20 Prozent jährlich auch im Downside-Case, sprich dem ungünstigsten anzunehmenden Fall, erzielt werden kann.

Konjunkturabhängigkeit.

Gerade bei Buyout-Finanzierungen legen Banken wie Investoren Wert auf relativ gut planbare, stabile Cash Flows, damit der Kapitaldienst gesichert ist. Siehe oben. Unternehmen aus eher zyklischen, gar prozyklischen Branchen sollten mit einem deutlich höheren Anteil an Eigenkapital gekauft werden, um die in Simulationsrechnungen dargestellten Finanzierungsrisiken klein zu halten. Mehr Eigenkapital bedeutet – schematisch gedacht – niedrigere Rendite bei unverändertem Kaufpreis. Viele Firmenkäufe aus den zyklischen Branchen der Automobilzulieferer, Maschinenbauer oder der Logistik, die in 2005 bis 2008 getätigt wurden, spüren jetzt die negativen Folgen eines zu hohen Leverage. Andererseits werden sehr hohe Renditen erzielt, wenn man im Jahr nach dem konjunkturellen Tiefpunkt – wenn man nur vorher wüsste, wann genau der ist – in gerade diese Branche investiert: Das Ebitda ist dann niedrig, das zur Bewertung herangezogene Vielfache des Ebitda klein.

Exit-Szenario.

Ein Verkauf in gut fünf Jahren muss glaubwürdig begründbar sein. Anders als in den bewegten Zeiten zur Jahrtausendwende reicht nicht mehr die Versicherung, in den nächsten Jahren an die Börse gehen zu wollen. Und auch „Secondaries“, also der Weiterverkauf an einen Finanzinvestor, sind nicht mehr so einfach wie in den Jahren 2004 bis 2007, als dass sie ein hinreichend sicherer Weg für einen Ausstieg sein könnten. Börsengang wie Secondary hängen unmittelbar von den Kapitalmärkten, von der Bereitschaft der Banken zur Kreditvergabe ab. Die Wettbewerbssituation oder das strategische Interesse von Kunden oder Lieferanten muss – durch entsprechende M&A-Aktivitäten belegt – ein wahrscheinliches Interesse an dem Zielunternehmen in einigen Jahren erwarten lassen. Sonst werden Private Equity-Investoren nicht kaufen.

Spin-off, aber richtig

Größere Konzerne oder Unternehmensgruppen arbeiten gerne und regelmäßig mit Finanzinvestoren zusammen. Berührungsängste gibt es wenige, zwischen Corporate M&A und Private Equity besteht oft laufende Kommunikation. Aus Sicht verkaufender Konzerne spricht vieles für Private Equity, nicht zuletzt: Man gibt den Wettbewerbern keinen Einblick in die eigenen Bücher und macht diese damit stärker.

Zusätzlich zu den bereits aufgeführten Kriterien gibt es bei Spin-offs aus Sicht des Investment-Managers weitere Punkte, die am Ende gegen eine Beteiligung sprechen könnten. Eine der wichtigsten Frage bei so genannten „Carve outs“ ist, wie sehr die Tochtergesellschaft eingebunden in den Konzern ist. Gibt es ein gemeinsames Rechnungswesen oder Cash Pooling? Sind die Produktionslinien, das Beschaffungswesen oder der Vertrieb ohne weiteres trennbar? Was kostet die stand-alone Lösung? Und wie immer stellt sich auch hier die Frage nach dem Management: Handelt es sich um konzerngeprägte Angestellte oder wirklich um Unternehmerpersönlichkeiten?

Kauf von Minderheitsanteilen, nein danke

Hier sind verschiedene Modelle denkbar: Entweder werden im Rahmen eines Buyouts 100 Prozent des Zielunternehmens verkauft und der Mehrheitsgesellschafter kauft sich anschließend wieder ein. Dann lässt sich auch entsprechend Akquisitionsfinanzierung mit einbeziehen – und die Struktur ist vergleichbar einem Owners Buyout. Oder der Finanzinvestor führt uno acto weiteres Eigenkapital dem Unternehmen zu, so dass sich neben der Auszahlung eines ausscheidungswilligen Familienstamms auch weitere Unternehmensziele verwirklichen lassen. Wird nur der Verkauf einer Minderheitsbeteiligung angestrebt, müssen aus Sicht des Private Equity-Gebers schon eine Reihe besonderer Vorteile erkennbar sein:

Leverage.

Kommt kein 100-Prozent-Verkauf zustande, ist die Einbeziehung von Akquisitionsfinanzierung aufwendiger zu konstruieren. Der Kaufpreis wird dann in der Regel allein durch das Eigenkapital des Investors dargestellt. Man wird nicht die bestehende Bankfinanzierung ablösen, als Minderheitsgesellschafter sind die Einflussmöglichkeiten auch an dieser Stelle geringer. Es gilt hier also zu prüfen, wie hoch der operative Leverage ist und inwieweit durch eine regelmäßige Tilgung der Wert des Eigenkapitals steigt.

Wachstum.

Fällt die Entschuldung als Werttreiber aus, muss das Unternehmenswachstum besonders stark sein, um das auszugleichen.

Minderheitenschutzrechte.

Zum Schutz seines Engagements hat der Finanzinvestor gern annähernd die gleichen Rechte als wenn er die Mehrheit erworben hätte. Er legt Wert darauf, über die Vorgänge im Unternehmen informiert zu werden, er legt Wert auf das Recht mit zu entscheiden und vor allem legt er Wert auf eine klare Beantwortung der Gretchenfrage: „Wie hältst Du es mit dem Exit, lieber Unternehmer?“ Dieser Punkt muss nicht nur zufrieden stellend geklärt, er muss obendrein noch durch eine Mitverkaufsverpflichtung des Unternehmers untermauert sein.

Kaufoptionen:

Der Mehrheitsgesellschafter fragt oft nach der Möglichkeit, zu einem bestimmten, vorher festgelegten Bewertungsmechanismus die Anteile des Finanzinvestors zurückzukaufen. Häufig wird auch eine Festverzinsung angeboten, die dem Private Equity Fonds die erwartete Rendite verschafft. Hier scheiden sich die Geister: einige Kapitalbeteiligungsgesellschaften lassen sich auf dieses mittelstandsfreundliche Modell ein, andere möchten keine Beschneidung der Wertsteigerung ihrer Anteile akzeptieren. Auf jeden Fall wird dem Unternehmer aber ein Vorkaufsrecht angeboten.

Teil drei lesen in wenigen Tagen ebenfalls hier im Blog.

(Beitragsbild: Honigbiene Makro CC0 Jon Sullivan via Wikimedia Commons)